文｜陈聪 张全国 刘东航 陈兆儒

我们认为无论是开发老库存的去化，还是经营性不动产供求关系的整体平稳，都还需要时间。但政策强调内涵式发展，严控增量，已经为新发展模式奠定了完整的路线图，产业发展的确定性已经大大提升。

▍拥抱新发展模式已经成为市场的共识。

新发展模式需要资产负债结构的充分优化。负债结构优化，即企业获得稳定融资性现金流，表现为欠缺融资能力的企业负债重归项目融资，其他企业则继续降低资金成本。负债结构调整先于资产结构调整。资产结构调整，则包括开发业务2022年之前的剩余老库存，到2027年我们预计老库存还可再削减超过一半。优化资产结构也包括经营性不动产整体NOI/累计投入比例的上升，即透过空间提效，改造应用或出清资产。

▍投资性不动产的资产规模占比和收入利润贡献持续上升。

当前，根据Wind数据，A股地产板块投资性房地产占总资产比例已经超过16%，部分公司的毛利和收入贡献占比则超过了50%。企业更加重视持有，运营和服务。

▍严控增量，消化存量，内涵式发展，土地出让的数量明显下降，质量显著提升，开工则下降明显。

前几年，由于招商引资的发展和对城市风貌的考量，不少地方过量供给经营性不动产。租金下降并没有带来新产业集聚和新消费的火热，反而形成了城市空间的摊大饼和千篇一律的建筑空间。消费者喜欢审美达标，体验良好的购物中心，企业喜欢区位优越、运营质素高的写字楼——哪怕这些空间的租金更高。政策定下了内涵式发展，严控增量的主基调。根据Wind和国家统计局数据，2025年100个大中城市土地出让面积已经从高点下降了39%，办公楼的新开工面积则从最高点下降了79%，再加上存量空间的用途调整，经营性不动产供给无序增加的局面终于有了变化。运营差异度较大的购物中心，2025年已经实现结构性同店租金增长。我们预计，物流仓储，写字楼，产业园区等业态，也将陆续在2026-2028年实现供求均衡和租金走稳。

▍多层次REITs市场建设进一步助力新模式构建。

REITs市场不仅提供资产盘活通路，更放大优质运营资产经营效果。从量变到质变，我们认为，再有2-3年的发展，资产规模预计接近万亿的公募REITs市场，对房地产市场的影响是根本性的。企业将致力于卷运营，卷质效，好企业不用担心再投资资金来源的问题，只需要聚焦能力提升。

▍参考新鸿基地产，总结2028年新发展模式之下房企的一些可能特征。

我们相信，资产结构的优化在2028年之前可以全面完成，即老的住宅库存基本消化完毕，经营性不动产普遍供过于求的局面结束，整个行业从开发、销售、运营、持有和服务都将见到新的局面。参考新鸿基地产，我们认为届时的房企运营利润一般将占到一半以上，开发业务则走精品化路线，透过品质化开发，追求利润而不是周转。我们认为2028年前后，头部优秀企业资产负债率可能下降到30%左右，股利支付率则稳定在40%-60%。房地产仍然是有周期的，但龙头企业在周期中的基本面也是大致稳定的。

▍风险因素：

部分区域经营性不动产供给仍然偏大，租金难以在几年内走稳回升的风险；在激烈的竞争中，部分经验不足的企业，空间运营不能创造效益，开发不能打动消费者，从而逐渐空心化的风险；房价超预期调整的风险。

▍新模式，行则必至。

我们认为无论是开发老库存的去化，还是经营性不动产供求关系的整体平稳，都还需要时间。但政策强调内涵式发展，严控增量，已经为新发展模式奠定了完整的路线图，产业发展的确定性已经大大提升。我们建议投资者对房地产产业链乐观一些。

本文节选自中信证券研究部已于2026年4月15日发布的《房地产行业新趋势系列报告之二—行则将至的新发展模式》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。